推行垃圾分类 践行绿色发展

这是两个竞争性的假说。

整体人民币的汇率波动还在上升。对此财政会积极，但不同地方的困难程度差异还比较大。

对于一二线城市的居民来说，消费升级的意义在于高端创新消费的追求，三四线和以下的城市居民，消费升级还是有一定的品牌的消费，消费的扩容。总体来看，银行的经营来看，大银行的日子好过一些，资金要重新回流到银行了，小银行的日子难过了，逆差在缩小。中国的人口结构正在发生深刻的变化，15岁到59岁的人群在2012年已经达到峰值，这劳动力最旺盛的时期分散派认为既然市场永远有效，主动投资就永远无法战胜指数，所有价值投资派成功者都只是5Sigma之外的幸运儿而已。所以对历史分析的时候一定要拆解开看是否判断环境变化了，当前投资风格是否还能适应未来的变化。

而市场就是由一大堆这样微弱的、不理性的个体通过自组织来适应环境而形成的。毛主席对于林彪革命何时能够成功的问题，回答道：如问中国革命高潮是否快要到来，只有详细地去察看引起革命高潮的各种矛盾是否真正向前发展了，才能作决定。由此，一个自然的问题就是本轮扩张还能持续多久，或者说下一次衰退多快到来？经济扩张是不是持续时间越长，结束的概率就越大呢？就像人一样，由于自然规律，年龄越高死亡的概率就越高？ 近期美联储对美国的经济周期做过一个统计分析，发现，历史上美国经济进入衰退期的概率和扩张持续的时间长短没有关系。

我们来看中美两国的非金融私人部门债务还本付息对GDP的比例。收益率曲线倒挂，也就是短期收益率高于长期收益率，往往被认为是经济衰退的领先指标。最近美国股市调整，有人就开始不看好美国经济，认为美国经济很快进入衰退，市场对美联储加息的预期也发生了变化。所以，中国版量化宽松路径可能是：央行降准，钱到了银行手里，银行又不愿意贷款，因为风险偏好不那么高，还有资本金约束等等。

所以，我们不能仅仅依靠收益率曲线一个指标来预测经济衰退，还需要看多方面的经济指标。Blanchard在传统意义上是一个古典学派，认为财政政策是无效的，政府不应该搞财政扩张，财政赤字和税收是一回事。

第二个效果是降低风险溢价，当银行持有的安全性资产比例增加，它的总体收益率是下降的，因为国债的利率低，这就给银行提供了一个增加风险偏好、扩大信贷的动力。商业银行扩表和房地产价格上涨联系在一起，同时导致非银行部门杠杆率过度上升。所以过去这几年美联储要加息，要把联邦基金利率提升，10年期国债收益率也是上升的，但是它和联邦基金利率之间的差距在缩小，也就是收益率曲线平坦化。这里要注意什么呢？首先，美国现在处于一个新的金融周期的上升阶段，以次贷危机为标志，上一轮金融周期经历了五年左右的下行，去杠杆、房价下跌，在2013年触底，然后开始新的一轮金融周期。

2008年金融危机发生以后，大家反思检讨的一点是，美联储可能当时犯了错误。那么这一次收益率曲线平坦，市场上又有争议，包括美联储也有人讲，这可能不是大家对经济预期不好。央行被动缩表也不是新的现象，2008年全球金融危机后，扩大内需政策叠加人口红利减退，贸易顺差和外商直接投资下降，银行信贷和影子银行类信贷大幅扩张，中国出现了10年的央行缩表、商业银行大幅扩表的组合。2018年初我在光大证券年度策略上讲，对2018年的股市不能太乐观，因为有一些紧信用带来的不利于股市的因素。

当然中国的复苏信号是不是这么靠谱，我们还要看其他的指标。首先，我想解释一下今天的题目，《2019：重构周期》。

中国的金融周期拐点已经发生，刚开始向下调整，信用紧缩、房地产降温必然给经济增长带来较大的下行压力。但是我们应该多乐观，今年的股市是温和反弹，还是一个牛市的开始？我们没有水晶球，我是做宏观研究的，可以作一些逻辑推理。

类似美国，我们在看中国融资条件的变化及其影响时，不仅要看短期利率，还要看量的变化，也就是金融体系资产负债表的变化。但我们更应该关注土地出让金以外的逆周期部分，即政府债务净融资，也就是预算内赤字加上地方政府专项债。从收益率曲线来看，中美这两个世界上最大的经济体，现在是不一样的：一个预示着衰退，一个预示着复苏。美国收益率曲线倒挂，预示着未来的美国经济可能进入衰退。过去的PSL针对棚户区改造，未来的PSL或类似PSL的工具针对特定项目，例如基建。在外汇占款紧缩的前几年，由于信贷尤其是影子银行信贷还在扩张，所以M2增速下滑比较平缓，但近几年来影子银行信贷紧缩力度大，M2增速下滑就比较快。

如果没有银行购买政府债券这个因素，银行信贷的紧缩肯定更厉害。金融周期与经济周期相互交织，可能使得经济（增长）的复苏和衰退呈现不同的特征。

2019年到底是宽信用还是宽财政？两者都需要货币放松来支持，但含义不同。我们还需要关注汇率波动的金融渠道影响。

而美国这一次经济增长强劲，同时财政扩张超预期，但理论上讲，逆周期调节需要紧财政。三、宏观平衡与大类资产 基于以上的分析，我们来看看宏观经济内外平衡和对大类资产价格走势的含义。

但问题是，这个的空间有多大？另外，我们还面临央行缩表的问题。实际上我们已经看到一些改善的迹象，比如2018年中央经济工作会议对财政政策的表述，今年地方政府债券发行额度的提前下达，往年都要到4、5月份，这都是财政扩张的信号。这个指标为什么重要呢？债务偿付有四个渠道：第一是收入和利润，用今年的利润还债，剩下的钱用来做再投资、扩大再生产的比例就小了，对经济增长不利。从投资的角度看，看远一点，估值是对未来回报的最好预测，现在估值越低，将来回报越高，现在估值越高，将来回报越低。

过去几年我一直在讲，我们过度强调了政府债务增加可能带来的问题，但其实在去杠杆的过程中，财政扩张可以发挥更大作用。美联储会不会不只暂停加息，对缩表的节奏会不会有调整？如果美国经济出现一些下行的信号，特朗普的财政扩张力度会不会加大？特朗普的政策有一定的内在逻辑，我们不能低估他财政扩张的决心。

经济学大家萨缪尔森曾讲过一句很著名的话，他说美国股市成功地预测了过去美国经济五次衰退中的九次，也就说股市容易发出错误的信号。简单来理解，金融周期向上，代表信贷扩张、房价上升。

那么银行的资金从哪来？主要靠央行降低存款准备金率。由此我们提出一个问题，美国是否面临金融周期上升期的一个经济衰退？这个在历史上有没有发生过呢？ 有的。

金融周期作为中周期波动的分析框架，持续的时间较长，一个完整的金融周期大概在15-20年左右，所以一个金融周期可能包含多个经济周期。所以我们要理解周期，要结合金融周期和经济周期一起来看。我们再看美国目前的情况，由于金融周期处在上升阶段，美国的信用利差总体还比较低。对于股票市场，从一个宏观的角度来讲，中长期的配置价值已经体现出来了。

如何理解这个问题？ 基于刚才我们讲的中美两大经济体处在经济周期和金融周期的不同阶段，逆周期调节用的理想状态和现实情形是怎样的呢？在金融周期上半场、总体经济总需求较强劲的情况下，理想的宏观政策组合是松信用、紧货币、紧财政，在金融周期下半场，理想的宏观政策组合是紧信用、松货币、宽财政。第一是美国的自然利率上升，所谓的自然利率就是经济供求平衡所需要的利率，在金融周期上升阶段，信贷扩张带来自然利率上升，美国的财政扩张也意味自然利率上升，这就增加了美联储提升无风险利率的压力（图14），这是一个基本判断。

目前中国的还本付息负担处于高水平，虽然企稳但压力还是比较大的。第四是违约，其实违约不完全是个坏事情，违约给债务人重新开始的机会，但如果大家都违约，整个市场的风险偏好大幅下降，可能会带来金融危机，对经济增长不利。

所以我们判断这次美国总体融资条件的变化对经济的影响，光看利率是不够的，还要看美联储和商业银行的资产负债表。但利率曲线不一样，历史上基本每次收益率曲线倒挂，之后的经济形势都不大好，而现在美国的收益率曲线在某些期限似乎是倒挂的。